¿Cuánto vale la promesa de un banco central?

El lunes 12 de octubre, la Real Academia Sueca de Ciencias le dio el Nobel de Economía a Robert E. Hall, de Stanford, y a Michael Woodford, de Columbia, «por los fundamentos microeconómicos de la estabilización macroeconómica».^[1] Dicho en llano: por reconstruir desde abajo, decisión por decisión de familias y empresas, el modelo con el que los bancos centrales deciden cuándo frenar y cuándo acelerar la economía.

El texto de divulgación de la Academia tiene una frase que mide el tamaño del triunfo. De esos modelos dice: «sencillamente, no hay otras alternativas viables». Y le asegura al lector que, la próxima vez que su banco central mueva la tasa, uno de los insumos de la decisión habrá salido de uno de ellos.^[2] Es cierto. También es el tipo de frase que obliga a buscar dónde le duele al modelo.

Lo que se premió

La pieza de Hall es de 1978. Si una familia decide cuánto gastar según lo que espera ganar el resto de su vida, solo cambia su gasto cuando le llega una noticia nueva. Y las noticias nuevas, por definición, no se pueden predecir; entonces los cambios del consumo tampoco.^[2] La idea volteó la pregunta: en vez de buscar con qué pronosticar el consumo, había que probar que no se podía. Así entró al centro de la macroeconomía una familia que mira hacia adelante.

Woodford armó el edificio encima. En Interest and Prices, de 2003, juntó en tres ecuaciones lo que él y otros habían ido construyendo: familias que gastan mirando adelante, como en Hall; empresas que, como no pueden cambiar precios cada día, fijan el de hoy pensando en los costos de mañana; y un banco central que mueve la tasa de interés.^[2] De ahí sale la consecuencia que cambió el oficio. Si familias y empresas deciden hoy según lo que esperan, al banco central no le basta con mover la tasa de hoy: tiene que convencerlas de lo que hará mañana. La Academia lo dice así: la comunicación clara y creíble sobre lo que el banco piensa hacer «se ha vuelto vital» para su operación.^[2]

Ése es el motor del modelo: una promesa que mueve precios desde hoy. Por eso los bancos centrales publican minutas, pronósticos y conferencias.

Hay que conceder lo que hay que conceder. En los setenta, según la Academia, los modelos de entonces no bajaron el desempleo y sí desbocaron la inflación, y mucha gente concluyó que la política de estabilización hacía más daño que bien.^[1] Lo que vino después funcionó mejor. Cuánto de eso se le debe a este marco es discutible, y la propia Academia admite que es «difícil probar más allá de toda duda razonable» que las recuperaciones rápidas de las últimas décadas se deban a una mejor política.^[3]

Dos críticas populares y su versión seria

La primera: el modelo no vio venir 2008. Dicha así es débil, porque el marco, como concede la Academia, «no está diseñado para evitar que ocurran los choques».^[3] La versión seria es otra: en el modelo básico no había bancos, ni deudas impagables, ni quiebras. Joseph Stiglitz lo resumió con una pregunta: en un modelo con un solo hogar representativo, «¿quién le presta a quién?».^[4] Esa versión sí pega, y apunta al mismo lugar que las críticas de la siguiente sección: a quién está del otro lado de la promesa.

La segunda: la inflación de 2021 desmintió al modelo. Ben Bernanke y Olivier Blanchard revisaron el episodio en Estados Unidos con un modelo propio de precios y salarios, más sencillo que el premiado. Encontraron que la mayor parte del brinco vino de choques a los precios, como materias primas, alimentos, energía y mercados distorsionados por la pandemia, y no de un mercado laboral sobrecalentado.^[5] La lectura que se desprende es que el error grande fue de diagnóstico: mirar el empleo cuando el choque venía de otro lado. La versión seria de esta crítica es otra. En agosto de 2020, la Reserva Federal se comprometió a que, tras años de inflación baja, buscaría «una inflación moderadamente por encima de 2% por un tiempo», y llegó al choque de 2021 con esa promesa pública.^[6] Cuánto pesó en su retraso se sigue discutiendo, pero ésa es la crítica de 2021 que sí toca al modelo, porque es una promesa.

Las que sí aguantan: el camino de la promesa

Las críticas que sobreviven son más técnicas y menos taquilleras. Ninguna dice que la promesa no funcione. Dicen que no llega por donde el modelo básico supone, y que el modelo le da más fuerza de la que tiene.

La primera es sobre quién escucha. En su versión básica, el modelo trabaja con una familia que mira adelante y que puede pedir prestado o ahorrar para emparejar su gasto. Greg Kaplan, Giovanni Violante y Justin Weidner calcularon en 2014 que entre 25 y 40% de los hogares de Estados Unidos viven al día, con un tercio como cifra preferida. Dos de cada tres de esos hogares tienen casa o ahorro para el retiro, pero no efectivo para aguantar un mes malo.^[7] A esas familias, lo que el banco central prometa para dentro de dos años les mueve poco el gasto de este mes por sí solo. Si las mueve, es porque la promesa primero mueve su empleo o su ingreso.

La segunda es sobre cuánto pesa lo que se promete. Alisdair McKay, Emi Nakamura y Jón Steinsson hicieron una cuenta: en el modelo básico, prometer bajar un punto la tasa real durante un trimestre, dentro de cinco años, mueve la inflación de hoy 18 veces más que hacerlo ahora.^[8] Nadie cree que una promesa lejana valga más que el hecho. El resultado tiene nombre, el «rompecabezas de la guía futura», y Marco Del Negro, Marc Giannoni y Christina Patterson lo midieron con datos: los anuncios de la Reserva Federal sí movieron las expectativas de forma apreciable, pero los modelos de este tipo «sobreestiman groseramente» cuánto.^[9] La promesa funciona; el modelo la infla. El propio Woodford lo tomó en serio. En 2018 escribió que suponer expectativas perfectamente consistentes con el modelo «implícitamente supone capacidades cognitivas poco realistas», y propuso una versión en la que la gente planea solo unos pasos hacia adelante.^[10]

La tercera es sobre por dónde entra la tasa. En el modelo básico, una baja de tasas sube el consumo porque ahorrar rinde menos y conviene gastar hoy. Kaplan, Benjamin Moll y Violante armaron una versión con hogares distintos entre sí y encontraron que ese canal directo explica solo 20% de la respuesta del consumo en el primer año. El otro 80% llega por un camino más largo: las empresas contratan más y la gente gana más. En un modelo estándar con un solo hogar representativo, el canal directo explica 99%.^[11] El efecto existe; lo que cambia es la ruta, y con ella quién lo recibe primero.

Hay una cuarta pista, y la firmó el propio Hall: en un trabajo de 1981, publicado en 1988, concluyó que la sensibilidad del consumo a la tasa de interés real «difícilmente pasa de 0.1, y bien podría ser cero».^[12] De ese número, que todavía se discute,^[13] depende el canal directo de la tasa en el modelo que hoy se premia.

Y Cochrane, que celebró el premio, agrega la crítica que más lejos llega: que Woodford dejó fuera la política fiscal y le dio al banco central un poder «demasiado grande (total)» sobre la economía.^[14] En su visión, la promesa del banco central no basta sin un gobierno que la respalde.

México: una promesa que sujeta, pero no donde dice

En México hay una forma de ver cómo trabaja la promesa. Banxico definió en 2003 su meta permanente: una inflación anual de 3%, con un intervalo de un punto arriba o abajo que el propio banco justifica por lo que puede pasar en el corto plazo.^[15] Y cada mes pregunta a los analistas del sector privado qué inflación esperan en promedio para dentro de cinco a ocho años. A ese plazo, los choques de hoy ya pasaron. Es la serie más larga que hay para ver dónde quedaron las expectativas.

Lo primero que muestra está a favor del modelo. En agosto y septiembre de 2022 la inflación llegó a 8.7%, la más alta desde el año 2000, y la expectativa de largo plazo apenas se movió de 3.5 a 3.6%.^[16] Con la inflación casi al triple de la meta, los analistas siguieron creyendo que en unos años volvería a donde siempre la habían esperado.

Conviene decir qué sujetó. Entre junio de 2021 y marzo de 2023, Banxico subió su tasa 7.25 puntos porcentuales.^[17] En el modelo, la promesa no es la conferencia de prensa: es la regla creíble de que el banco va a subir la tasa lo necesario, y las alzas son la parte que la vuelve creíble. Hay también una explicación más modesta: una encuesta que casi nunca se mueve puede reflejar analistas que rara vez actualizan esa respuesta. La segunda lectura no dice que la promesa falló; dice que esta encuesta, sola, no basta para probar que funcionó.

Lo segundo es dónde quedó sujeta. La serie empieza en agosto de 2008. En 217 encuestas, la mediana nunca ha tocado 3%: su mínimo fue 3.3%, en 2016, y en 157 de las 217 estuvo entre 3.5 y 3.6%. Este año, entre mayo y julio, marcó su máximo, cerca de 3.8%.^[16]

La serie es casi plana, y eso descarta la explicación fácil. Si los analistas persiguieran la inflación pasada, la mediana habría subido con el 6.8% de 2017 o con el 8.7% de 2022, y no lo hizo. Están anclados, y con firmeza. Eso el modelo premiado lo explica bien: lo que ancla las expectativas no es el número que el banco anuncia, sino la regla que el público cree que el banco sigue. El nivel es otra historia: el ancla está en 3.5, no en 3.

Hay un dato que complica la historia. De 2003 a 2025 la inflación promedió 4.4%, y con las encuestas de 2008 a 2017 ya se puede comparar lo que los analistas esperaban con lo que de verdad pasó cinco a ocho años después. En 107 de 112 encuestas la inflación fue mayor que la esperada, en promedio por 1.3 puntos.^[16] Pero esas ventanas se traslapan, y casi todas atrapan alguno de los dos choques grandes del periodo: el alza de las gasolinas de 2017 y la inflación de 2021 y 2022. Las únicas encuestas cuyo plazo no tocó ninguno, las de 2008, que miraban a 2013-2016, esperaron 3.4%, y hubo 3.3%.^[16]

Así que la encuesta admite dos lecturas que no alcanza a separar. En una, los analistas le acreditan a Banxico una regla mejor que la que ha demostrado: no le creen la meta, pero le creen más de lo que los hechos justificaban. En la otra, el 3.5 es el pronóstico de una economía sin choques grandes, en un país donde cada tantos años llega uno y una meta de inflación, por diseño, no compensa después lo que el choque ya subió. Visto así, una regla que deja pasar los choques sin revertirlos es, en los hechos, una regla por encima de 3. Queda además la lectura fiscal de Cochrane: que lo que nadie descuenta del todo es al gobierno.

El canal del crédito a las familias, en cambio, el propio Banxico lo ve débil. En un documento para el Banco de Pagos Internacionales dice que la política monetaria llega a la economía sobre todo por el tipo de cambio, las expectativas y la curva de tasas, y que en los hogares los canales bancarios son «probablemente más débiles». Solo 34.3% de los hogares tiene deuda de tarjeta, y el servicio de hipotecas y tarjetas que no reacciona a la tasa equivale a 70.2% de su deuda.^[17]

Nada de esto le quita el premio a nadie. Hall y Woodford le dieron a los bancos centrales el idioma en el que hoy hablan, y en México ese idioma parece funcionar: las expectativas se quedaron quietas en el peor año de inflación en dos décadas. Lo que no hace el idioma es mover el ancla de lugar. Para que el ancla baje a 3 y además acierte, no bastan las conferencias: la regla tiene que entregar 3, y el mercado tiene que ver a Banxico usar la tasa para llegar ahí, no solo para quedarse dentro del intervalo.

Cómo se midió esto

Ficha técnica, para quien quiera pelear las cifras.

La expectativa de largo plazo es la mediana de la pregunta sobre la inflación general promedio de los próximos cinco a ocho años en la Encuesta sobre las expectativas de los especialistas en economía del sector privado de Banxico (serie SR14216 del SIE), de agosto de 2008, cuando empieza la serie, a septiembre de 2026; diciembre de 2009 no tiene dato, de ahí las 217 encuestas. Son analistas profesionales, no las familias ni las empresas que fijan precios, cuyas expectativas son las que cuentan en el modelo; la mediana puede caer entre dos décimas, así que conviene no leer movimientos de centésimas, y una serie tan quieta puede reflejar en parte respuestas que no se actualizan. La inflación es la variación anual del INPC (serie SP30578); el error de pronóstico compara cada mediana de 2008 a 2017 con el promedio de la inflación anual de los 48 meses de los años quinto a octavo siguientes (para una encuesta de 2010, de 2015 a 2018); usar los cierres de diciembre da 1.36 en vez de 1.32 puntos. Las ventanas se traslapan, así que las 112 encuestas equivalen a muy pocas observaciones independientes; las cinco encuestas de 2008 (agosto a diciembre) son las únicas que esperaron de más. El promedio de 4.4% es el de los 276 meses de 2003 a 2025; los cierres de año son los de cada diciembre, y el 8.7% de agosto y septiembre de 2022 es el mayor desde diciembre de 2000. Las cifras de los artículos académicos son de Estados Unidos y se citan como las publican sus autores; ninguna se recalculó para México. Ninguna de las lecturas de la brecha es una estimación de la regla de Banxico. Las traducciones de las citas son propias.

Referencias

1. Real Academia Sueca de Ciencias, comunicado de prensa del Premio en Ciencias Económicas en memoria de Alfred Nobel 2026, 12 de octubre de 2026: «for microeconomic foundations of macroeconomic stabilisation»; sobre los setenta, los modelos keynesianos «did not reduce unemployment, but led to uncontrolled inflation instead» y «Many people believed that stabilisation policy had done more harm than good». Comunicado.
2. Real Academia Sueca de Ciencias, Microfoundations deliver macro insights, antecedentes de divulgación del premio 2026: «Quite simply, there are no other viable alternatives. So, the next time your central bank sets its rate, you can be sure that one input in its decision relied on calculations performed using a New Keynesian model with microfoundations» (p. 6); «clear and credible communication about how they reason and what they plan to do has become vital to their operations» (p. 5). PDF.
3. Comité del Premio en Ciencias Económicas, Microeconomic foundations of macroeconomic stabilization, antecedentes científicos del premio 2026: el marco «is not designed to prevent shocks from occurring in the first place»; «it is hard to prove beyond reasonable doubt that the relatively quick rebound after recessions in our economies over the past half century are due to better monetary and fiscal stabilization policy» (p. 48, numeración impresa). PDF.
4. Joseph E. Stiglitz, «Where modern macroeconomics went wrong», Oxford Review of Economic Policy 34(1-2), 2018, pp. 70-106: «The central problems of finance—bankruptcy, debt, and asymmetric information—simply cannot arise in a representative agent model. Who is supposed to lend to whom?». Citado de la versión de trabajo. PDF, INET.
5. Ben S. Bernanke y Olivier J. Blanchard, «What Caused the US Pandemic-Era Inflation?», NBER Working Paper 31417, junio de 2023 (publicado en American Economic Journal: Macroeconomics 17(3), 2025): «most of the inflation surge that began in 2021 was the result of shocks to prices given wages»; los choques incluyen alzas en materias primas, alimentos y energía, y distorsiones de la pandemia en mercados de productos. PDF.
6. Federal Reserve, «Federal Open Market Committee announces approval of updates to its Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy», 27 de agosto de 2020: «following periods when inflation has been running persistently below 2 percent, appropriate monetary policy will likely aim to achieve inflation moderately above 2 percent for some time». Comunicado.
7. Greg Kaplan, Giovanni L. Violante y Justin Weidner, «The Wealthy Hand-to-Mouth», Brookings Papers on Economic Activity, primavera de 2014: «between 25 and 40 percent of U.S. households are HtM, with our preferred estimate being one-third of the population… one-third of HtM households are poor and two-thirds are wealthy». PDF.
8. Alisdair McKay, Emi Nakamura y Jón Steinsson, «The Power of Forward Guidance Revisited», American Economic Review 106(10), 2016, pp. 3133-3158: «the central bank promises a 1 percentage point lower real interest rate for a single quarter at some point in the future. We show that in the plain vanilla New Keynesian model, this promise has an 18 times greater impact on inflation when the promise pertains to interest rates five years in the future than when it pertains to the current interest rate». Artículo · Versión de los autores.
9. Marco Del Negro, Marc Giannoni y Christina Patterson, «The Forward Guidance Puzzle», Federal Reserve Bank of New York Staff Report 574, 2012, revisado en 2015: «forward guidance had, on average, positive and meaningful effects on output and inflation expectations… standard medium-scale DSGE models tend to grossly overestimate the impact of forward guidance on the macroeconomy». Ficha y PDF.
10. Michael Woodford, «Monetary Policy Analysis when Planning Horizons are Finite», NBER Working Paper 24692, 2018 (publicado en NBER Macroeconomics Annual 2018, vol. 33, 2019): «It is common to analyze the effects of alternative monetary policy commitments under the assumption of fully model-consistent expectations. This implicitly assumes unrealistic cognitive abilities on the part of economic decision makers… A model is proposed… in which decision makers look ahead only a finite distance into the future». Ficha NBER.
11. Greg Kaplan, Benjamin Moll y Giovanni L. Violante, «Monetary Policy According to HANK», American Economic Review 108(3), 2018, pp. 697-743: «In the HANK model, the indirect components account for 80 percent of the consumption response while the direct component accounts for only 20 percent», en el primer año tras el choque; en un modelo estándar de agente representativo, «99 percent of the consumption response to an expansionary monetary policy shock is accounted for by direct intertemporal substitution effects». Artículo · Versión publicada en el sitio del autor.
12. Robert E. Hall, «Intertemporal Substitution in Consumption», NBER Working Paper 720, julio de 1981 (publicado en Journal of Political Economy 96(2), 1988, pp. 339-357): «all of the estimates presented in this paper of the intertemporal elasticity of substitution are small. Most of them are also quite precise, supporting the strong conclusion that the elasticity is unlikely to be much above 0.1, and may well be zero». PDF.
13. John H. Cochrane, «Bob Hall and Consumption», The Grumpy Economist, 18 de diciembre de 2024: el ensayo trata «two of Bob Hall's many pathbreaking papers… Hall (1978), and… Hall (1988)» y la historia de «one of its central unsolved problems, intertemporal substitution». Entrada.
14. John H. Cochrane, «A Great Nobel», The Grumpy Economist, 12 de octubre de 2026: «my main criticism is that Woodford went through contortions to leave out fiscal policy and inflationary fiscal stimulus, and give the Fed too much (complete) power over the economy». Entrada.
15. Banco de México, Programa Monetario para 2026: «en 2003 definió como meta permanente de inflación una variación anual de 3% del Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC)… tomando en cuenta que en el corto plazo la inflación puede verse afectada por diversos factores que están fuera del control de la autoridad monetaria, la Junta de Gobierno estableció un intervalo de variabilidad de más/menos un punto porcentual alrededor de la meta referida». PDF.
16. Banco de México, Sistema de Información Económica: Encuesta sobre las expectativas de los especialistas en economía del sector privado, inflación general para los próximos cinco a ocho años, mediana (SR14216), agosto de 2008 a septiembre de 2026; e INPC, variación anual (SP30578). Cálculos propios. Encuestas · Portal de inflación.
17. Banco de México, «Monetary policy transmission in Mexico: an overview and banking channels insights using granular data», en BIS Papers 157, Banco de Pagos Internacionales, junio de 2025: «In Mexico, monetary policy transmits to real activity and prices primarily through channels affecting the exchange rate, inflation expectations and the yield curve»; «The inflation expectations channel is also one of the most effective monetary policy transmission channels in the country»; «the banking channels of monetary policy transmission are probably weaker than for firms»; «From June 2021 to March 2023, Banco de México raised the policy rate by 725 basis points»; «The percentage of households with a credit card debt was 34.3%»; «total mortgage and credit card debt service not affected by changes in the monetary policy rate represents 70.2% of household debt». PDF.